中国银行理财，失去的三年

伴随权益上的无为，银行理财收益也在下滑，规模上也较公募基金差距拉大。不知不觉间，曾经的“资管一哥”银行理财，已经“不做大哥近三年”。

根据《中国银行业理财市场年度报告（2025年）》，截至2025年末，银行理财存续规模为33.29万亿元，同比增长11.15%，再创历史新高。但在同一时期，公募基金规模已攀升至约37万亿元，差距不但没有缩小，反而进一步拉大。

早在2023年上半年，公募基金便以27.69万亿元的规模反超银行理财，至今已接近三年。

相比“规模之争”，银行理财更大的隐忧，其实来自收益端。

2025年，银行理财产品平均收益率降至1.98%，连续两年下行，并首次跌破2%。与2023年的2.94%相比，短短两年已回落近1个百分点。

收益下滑的背后，是资产配置结构的长期失衡。

在2025年债市机会持续收缩，权益市场明显回暖的背景下，银行理财对权益资产的配置却不升反降，权益投资规模仅0.66万亿元，占比1.85%，债券类资产仍是它的绝对核心配置。

这意味着，33万亿元的资金池，几乎没有为收益弹性预留空间。

反观公募基金，在ETF与“固收+”产品的推动下，逐步实现了权益扩容，既承接了市场回暖的红利，也稳住了规模增长。

而习惯了“稳健兜底”的银行理财，反而陷入了“温水煮青蛙”的困境：若继续固守传统固收配置，忽视权益市场的机遇，未来不仅会被公募基金拉开更大差距，更可能因为收益持续低迷而失去固有客群的信任。但如果加大权益布局，又将面临客群接受度低、渠道约束严格、投研能力不足等多重挑战。

这场行业格局的微妙变化，背后是银行理财行业发展逻辑的深层矛盾。

33万亿的银行理财，买权益只有6600亿

20多年前的2004年，第一款银行理财产品光大阳光理财B计划横空出世，募资2亿元，投入到银行间市场买国开行债券，银行理财正式登上了历史舞台。虽然比公募基金晚生了6年，但凭借特有的“三大法宝”，银行理财规模迅速超越了公募基金，在很长时间里坐稳资管一哥的位置。2012年，银行理财在资管行业规模中的比重达到39%，远高于公募基金的14%。

其三大法宝是刚性兑付、资金池、非标投资，在过去多年里赋予了银行理财独特的投资价值。不过自资管新规打破刚性兑付、产品向净值化转型确立后，银行理财步入调整期。此前的理财是收益不错，又能刚性兑付，现在刚性兑付已经打破，收益上也呈现下滑趋势。

长期以来，固收类资产一直是银行理财的“压舱石”，也是其产品收益的核心来源。这些固收类资产包括现金及债券、银行存款、同业存单、非标准化债权、拆放同业以及债券买入返售等。

截至2025年末，这几类资产占理财产品总投资资产的比例分别为39.7%、28.2%、12.2%、5.1%、6.9%，合计达到92.1%，此外买入的公募基金在理财产品中的占比达到5.1%，这些公募产品基本是债基，这样底层是固收的资产，占到银行理财资产的97%，权益类资产只占1.9%。

（银行理财平滑收益的方法）

这种“超配固收”的配置模式，使得银行理财的收益表现与债市行情高度绑定。在债市出现调整、收益中枢下行的情况下，银行理财的收益便会受到直接冲击。

从市场环境来看，2025年国内货币政策保持稳健偏宽松，市场流动性合理充裕，利率中枢持续下行，使得债券类资产的收益率持续承压。

国债、政策性金融债等低风险债券收益率持续走低，企业债、公司债等信用债的信用利差也处于历史低位，无论是持有到期收益还是交易性收益，都难以支撑银行理财维持此前的收益水平。

另外，非标资产逐步退出市场，银行理财此前依赖的“非标增厚收益”模式难以为继，资金被迫涌入债市，进一步压低了债券收益率。与此同时，2025年美联储降息落地，美元理财产品的发行数量和平均业绩比较基准也从下半年开始下降，压缩了银行理财的收益空间。

在这种背景下，银行理财若想维持收益水平，唯一的出路便是调整资产配置结构，加大对高收益资产的布局，而权益类资产无疑是最核心的选择。

但银行理财错失了牛市红利。

存续规模达到33.29万亿的银行理财，但投向权益类资产的余额不到7000亿元，占总投资资产的比例不到2%，较2024年减少0.17万亿元，占比也下降了0.73个百分点。即便2025年权益市场大幅上涨，也难以对银行理财的整体收益产生实质性拉动。

从行业对比来看，银行理财的权益布局比例不仅远低于公募基金，也低于保险资管等同类资管机构。保险资管的权益投资比例也维持在15%左右，显著高于银行理财的1.85%。这种巨大的差距，使得银行理财在权益市场回暖的周期中，只能“望洋兴叹”。

轻忽权益投研，看重监管套利

更为可悲的是，在权益投资不足、收益下滑明显的情况下，真正发力权益投资的银行理财凤毛麟角。银行理财多年来拼的不是提升投研能力，而是处于与监管的博弈当中，在估值手段上做手脚，让收益率曲线看上去更加平滑，从而留住客户。

在行业整体权益布局滞后的背景下，一些头部机构开始尝试突破，例如招银理财。

但招银理财的积极布局，只是行业中的一个“特例”。从整个银行理财行业来看，绝大多数机构依然对权益投资保持着谨慎观望的态度，并未出现大规模加码权益布局的趋势。

截至 2025 年末，风险等级为二级（中低）及以下的理财产品存续规模为31.87万亿元，占全部理财产品存续规模的比例为95.73%；风险等级为四级（中高）及以上的理财产品存续规模为 0.08 万亿元，占全部理财产品存续规模的比例为 0.24%。这也从侧面反映出行业对权益投资的保守态度。

即使是招银理财，布局权益之路也会很难走，戴康虽然是知名策略分析师，但并没有过实际权益投资操盘经验，如果去到公募行业，更可能是做研究部负责人，或者经过一段时间历练后，从新人开始做基金经理。

如袁宜此前是申银万国首席策略分析师，2011年3月加入富国基金担任首席经济学家兼基金经理助理，2012年10月才开始成为基金经理管理产品。戴康能去到招银理财担任权益投资部总经理，更多是银行理财对于权益人才的吸引力有限使然。

招银理财这样的权益人才引进已经是大手笔了，而银行理财子公司这些年来在权益投资上没什么动作，更多是稳固基本盘，甚至为迎合市场“稳健”需求、规避净值波动引发的赎回压力，在理财产品估值上动起“歪心思”，通过各类违规操作修饰净值，形成行业乱象。

包括摊余成本法滥用、收盘价调整、平滑估值、T-1信托估值套利、第三方估值选择性使用等违规操作，都扭曲了净值真实性。监管部门自2022年起持续加强监管，通过处罚、整改要求、估值规范等方式推动"真净值"转型。

方法	影响
摊余成本法违规使用	对不符合条件的资产（如非持有至到期资产、开放式产品）强行采用摊余成本法，或未按规定进行影子定价纠偏，将债券收益按日平滑计提，掩盖市场波动，制造稳定增长假象
收盘价调整	对交易所债券不按当日收盘价估值，而是采用调整后的价格，或对私募债按票面利率每日稳定增值，实际偏离公允价值
收益缓冲池	在市场行情好时积累超额收益准备金，市场下跌时用准备金填补亏损，使净值曲线呈现虚假平稳
自建模型调节	脱离中债、中证等第三方估值体系，自行设定参数，通过技术手段弱化波动
T-1信托估值套利	通过信托专户通道，使理财产品申赎以T-1日（前一交易日）净值确认，而非当日实时净值。市场上涨时，新产品以低T-1净值申购，全额捕获T日上涨收益；市场下跌时，新产品以高T-1净值赎回，将亏损转嫁老产品

这类操作使投资者无法感知真实市场风险，当风险集中暴露时可能造成更大损失。2024年12月，监管部门明确要求不得违规使用收盘价调整、平滑估值、自建估值模型，应采用中债、中证及外汇交易中心提供的第三方估值，资管计划应穿透管理。

在监管要求整改后，部分机构开始尝试引入新型第三方估值工具，如中诚信指数，通过拉长估值观察周期、多日成交均价等方式弱化短期波动。

虽然这些方法在技术层面有一定合理性，但实践中，当平滑被系统化运用，估值与真实市场价格可能脱节。通过在不同产品间切换估值方法，将浮盈集中释放至新发产品，短期内抬升收益率。对同一类资产在不同产品中采用不同估值方法，形成不公平竞争。

这类操作偏离公允价值原则，形成新的监管套利空间。预计接下来还会有相应的监管措施出台。

在投研建设上不积极，主要精力在监管套利上，银行理财被自己的基本盘牢牢束缚了。

为何不加大权益市场的布局？

在权益投研领域长期缺位，核心原因在于银行理财面临着客群特征、渠道约束、发展路径摇摆三重枷锁，使得银行理财在权益投资上束手束脚。

（1）客群稳健需求固化，回撤容忍度极低

银行理财的客群结构，是决定其投资风格的核心因素。

资管新规实施前较长时间内的刚性兑付，为银行理财培育了广泛客群，但也形成了风险偏好极低的客群特征。银行理财客群可以说是国内财富管理市场中基数最大、风险偏好最保守的群体之一，以中老年群体、普通工薪阶层为主。

刚性兑付直接培育了客群的“无风险预期”，其理财需求的第一优先级是本金不亏损，其次是收益稳定高于存款，对产品净值的短期波动接受度低，即便净值小幅回撤（如1%-2%），也会引发赎回和投诉。这与公募基金客群对波动的容忍度形成鲜明对比。

银行理财客群的低风险偏好又与产品端以固收为主的资产配置特征，双向强化，相互塑造。客群的风险偏好是资产配置的需求端锚点，决定了银行理财必须以固收为核心才能匹配客群需求；固收为主的资产配置让客群长期处于“低波动、低风险”的理财体验中，进一步降低其对风险的容忍度和探索意愿。

这种客群特征，直接决定了银行理财在产品设计和资产配置上必须以“稳健”为核心，不敢轻易加大权益投资比例。因为权益类资产具有高波动、高回撤的特点，一旦市场出现调整，产品净值就可能出现下跌，而这种下跌很可能引发客群的恐慌性赎回，进而影响银行理财的规模稳定和市场声誉。

（2）渠道约束严苛

当前，银行理财的销售渠道主要分为自有渠道（银行网点、手机银行）和第三方银行渠道，招行、兴业、中信、邮储等银行代销规模较大，网商银行等互联网银行凭借其便捷性，也成为银行理财产品的重要销售载体，尤其受到小微客群的青睐。

这些渠道大多对银行理财产品的回撤控制有着严苛要求，一旦产品出现一定幅度的回撤，就可能面临下架风险。而银行的类余额宝的零钱理财产品，背后也多是银行理财产品的身影。如招行的朝朝宝，客户资金转入后，买的都是招银理财的产品，其对于回撤控制是极其严格的。

银行的这种渠道约束，本质上是为了契合其客群的需求，或者满足零钱理财产品的定位。如网商银行服务的小微客群、农户等群体，对资金的安全性要求极高，无法接受产品出现明显亏损。因此，网商银行只能通过严格的回撤控制的标准，筛选符合客群需求的理财产品。

这使得银行理财机构在产品设计时，必须将回撤控制放在首位，进一步压缩了权益投资的空间。

（3）发展路径摇摆

除了客群和渠道的制约，银行理财在发展路径上的摇摆不定，也是其权益布局滞后的重要原因。2022年之前，随着资管新规的推进，一些银行理财曾提出向公募基金方向转型，试图借鉴公募基金的投研模式和产品体系，加大权益投资布局，提升产品收益竞争力。

但这一转型计划，最终因为公募基金行业的大幅回撤而被迫搁置。2022年前后，A股市场出现大幅调整，公募基金尤其是权益类基金业绩大幅下滑，大量产品出现净值腰斩，引发了投资者的恐慌性赎回，公募基金行业遭遇了前所未有的信任危机。

这种情况让银行理财机构产生了畏难情绪，认为公募基金的发展模式风险过高，不符合银行理财“稳健”的核心定位，进而放弃了向公募方向转型的计划，重新回归到“重固收、轻权益”的传统发展路径。

公募基金行业在经历了2022年至2024年的熊市与口碑下滑，仍然重视权益投资，调整产品结构，在2025年牛市行情中实现了业绩和规模的回归。而银行理财因为路径摇摆，错失了培养权益投研能力、积累权益投资经验的时机，在2025年的牛市中错失红利，与公募基金的差距进一步拉大。

银行理财难逃地位弱化

2025年，银行理财的规模增长主要集中在固收类产品，而公募基金的规模增长则主要集中在权益类产品，包括“固收+”也是权益部分的带动。

这种结构差异可能意味着，未来公募基金的规模增长潜力大于银行理财。随着权益市场的持续发展，以及投资者风险偏好的逐步提升，银行理财若无法突破权益布局的制约，规模增速可能会进一步放缓，与公募基金的差距将持续拉大。

从行业平均收益来看，2025年银行理财平均收益率仅为1.98%，而公募基金的固收类产品加入权益仓位，大幅改善业绩。有数据显示，截至2025年底，公募基金固收+产品的平均收益率约为5.05%，银行理财固收+产品平均收益率约为2.35%。另外中信证券数据显示，公募稳健型、平衡型、积极型、激进型“固收+”基金全年中位数收益率分别为3.63%、4.87%、6.75%、8.53%。

业绩差距的扩大，可能会导致银行理财的客户流失压力加剧。

除了规模和业绩的差距，银行理财与公募基金之间的生态差距也在不断拉大，这种生态差距主要体现在投研能力和客群迭代两个方面，也是银行理财未来难以快速追赶公募基金的核心原因。

在投研能力方面，公募基金经过多年的发展，已经建立起了成熟完善的投研体系，培养了大量专业的投研人才，尤其是在权益投资领域，公募基金的投研优势明显。

即便是招银理财这样的头部机构，虽然已经开始引进权益投资人才，搭建权益投研团队，但想要形成成熟的投研能力，还需要长期的积累和沉淀，短期内难以与公募基金抗衡。而大多数中小银行理财机构，更是缺乏专业的权益投研人才，甚至没有专门的权益投研团队。

在客群迭代方面，公募基金客群更加多元化，客群的风险偏好和投资理念也在升级，为公募基金的长期发展提供了支撑。

而银行理财的客群结构则相对固化，中老年客群占比高，客群风险偏好难以提升。随着时间的推移，银行理财的固有客群可能会因为年龄增长、资金需求变化等原因，在市场上占比减少，而年轻客群又因为银行理财收益偏低、产品单一等原因不愿选择，最终导致银行理财的客群规模逐步萎缩。

当前，银行理财正处于“温水煮青蛙”的关键节点。若继续固守传统固收模式，忽视权益市场的机遇，未来必将被公募基金拉开更大差距，甚至被固有的客群抛弃。

主动破解客群、渠道、投研的枷锁，加大权益布局、推动客群迭代，分层推进权益布局，适配不同客群需求，加强渠道协同，银行理财才有望重新巩固行业地位。

然而这并非易事。银行理财公司作为银行子公司，基本都是国企，市场化程度不足，机制上很难保障公司突破现实藩篱。在公募基金行业，银行系基金公司因为市场化程度不足、限薪等因素，活力往往不及其他类型的公司，成为市场上的人才输出方。

银行理财公司想要突破限制的局面也会很难。