两会前夕，一盆冷水泼来

　　2025年中国实质成长率达5%，完成官方目标。然而，同年整体通膨率为0%，GDP平减指数持续为负。 IMF预测2026年通膨仅微幅回升至0.8%。

　　这意味着中国正处于一种“有成长、无力感”的状态。即便实质成长5%，名目成长率可能仅约3%。企业营收难以扩张，政府税收成长放缓，而债务负担却在低名目增速下被动放大。

　　也难怪整份报告中，“通缩”（deflation）相关词汇出现超过60次。对向来措辞审慎的IMF而言，这几乎等同于公开示警。

　　债务曲线正在抬头

　　IMF估算，中国政府债务占GDP比重：2025年约127%到了026年将超过135%，若名目成长无法回升，债务比率只会继续上扬。

　　更令人担忧的是地方层级，地方政府融资平台（LGFV）债务规模约60兆美元，占GDP近48%，还有城投公司的隐藏性债务。 IMF指出，其中约三分之一已技术性资不抵债，只能依赖借新还旧维持运作。这种结构，在低通膨环境下风险倍增。当经济增速放缓，杠杆却仍高挂，风险便从隐性转为显性。

　　房地产：“房间里的大象”

　　中国房市已连续第五年调整。新开工量较高峰减少75%，房地产投资下降50%。土地出让收入锐减，地方财政承压。

　　IMF亚太部副局长形容未完工专案（政府承诺保供楼犹言在耳）与信心问题为“房间里的大象”——人人都知道问题存在，但没人愿意真正拆解。

　　房地产从来不只是产业问题，而是财政、银行体系与家庭财富预期的交汇点。一旦信心修复无期，消费扩张便难以成形，家庭资产负载表衰退持续。

　　出口强势，内需疲弱

　　IMF估算人民币被低估约16%。 2025年中国贸易顺差达1.2兆美元，部分机构预测2026年经常帐顺差将达GDP的4%以上。这解释了为何报告中“外部失衡”一词出现超过10次——去年甚至未曾提及。

　　问题不在出口强，而在内需弱，形成所谓Ｋ型经济。家庭消费仅占GDP约38%，远低于美国与日本。当出口成为主要引擎，而内需迟未接棒，经济重心自然倾斜。出口可以撑住增速，却无法替代制度改革。

（示意图）

　　“十五五”的真正考题

　　第十五个五年计划提出最终消费支出占GDP60%的愿景。方向正确，但代价与时间不容低估。若房市未稳、地方债未解、社会安全网不足、民营信心未修复，消费扩张便难以迅速成形。

　　IMF实际上描绘了两条路径：政府努力朝向温和转型：消费回升、名目成长改善、债务趋稳。但现实却是通缩长期化：名目成长跌至3%区间，2030年前后债务比率逼近150%。

　　这盆冷水的真正含义

　　4.5%不是问题，5%也不是问题。真正的问题是——在通缩阴影下，成长是否仍具备结构韧性？当实质成长与名目成长背离，当出口强势与内需不足并存，当地方债压力与房市调整尚未出清，成长的“质地”，比成长的“速度”更值得关注。

　　两会即将登场，北京将公布新的政策方向与目标安排。外界看到的或许仍是稳健数字与制度自信。但IMF已提前提出问题：中国经济还能维持多久的稳定增长，取决于它是否愿意面对那些被称为“房间里的大象”的结构矛盾。

　　春天如期而至，但经济的季节，未必只由日历决定。