雪崩，战火重生，黄金节点

　　这些瀑布式下跌从此深刻进入了所有投资人的脑海，成为挥之不去的阴影。如今，美国股市总市值已经是GDP的220%多，已经远远高于巴菲特指数的上限100%，这就让人们随时都有美股将瀑布式下跌的感觉，让人们处于如履深渊之境。

　　将来一些年，美股还会不会出现上述瀑布式下跌？这是个没有答案的问题，即便巴菲特自己也从来没有解释过为什么现在的美股总市值与GDP之比已经远远超过了自己设定的最高值，经济学大咖们更没有人探讨这一领域，所以，每个人都只能开创性地发表自己的看法，如松也是如此，以下都是个人观点，只供参考。

　　为什么战后至1980年以前很难出现瀑布式下跌、反而经常出现很长时间的熊市或震荡市？而1980年之后以长牛为主旋律并间歇性伴随着瀑布式下跌却成为美股的典型现象？

　　下图是美国十年期国债收益率走势图，最近一段时间十年期美债收益率从0.425%以上回到4%，或许并不是什么基本面的原因，源于美联储主席沃什的主张对美债收益率产生明显的影响，他要打通美联储与美国财政部之间的债务联系通道，这是未来探讨的话题。

　　1980年以后，美元主要依托美债来发行，美元的价值支撑主要来自于美债价值。尽人皆知的是，美债收益率可以对美元纸币贬值进行合理补偿之后，让美债的价值就可以稳定，但随着美债收益率进入反复下降的历史周期，这就意味着美债价格处于涨势，这就意味着美债的价值处于上升趋势，依托美债发行的美元价值就很稳定。一旦因各种危机导致金融业的坏账集中爆发之后意味着大量的衍生货币被“消灭”，美元价值就会出现急剧的升势。

　　无论商品价格还是股市等资产价格都是以美元表示的，当美元价值出现阶段性急剧上升趋势之时，物价就会集体下跌，资产价格也会集体下跌，这就是阶段性的通缩现象，背后的深刻根源就是美元出现了阶段性的急剧升值。

　　当美国十年期国债收益率处于反复下降的趋势之时，意味着通胀压力越来越低，利率水平也越来越低，次贷危机之后更直接降低至零。而十年期国债收益率是股市估值的基石，随着十年期国债收益率的反复下降就意味着美股估值水平的反复上升，这就意味着从八十年代初开始美股估值水平进入了长周期的升势，也就奠定了这一周期内美股的繁荣。

　　在八十年代初之后的四十多年中，股市估值水平反复上升，就会形成泡沫，但又伴随着间歇性通缩危机，所以，美股走出了以长牛为主并伴随间歇性瀑布式下跌（股灾）的特点。

　　这一特点在一战之后也得以提现，当时美国十年期国债收益率进入了下降趋势，让美股走出了辉煌的牛市，这就是美国人所说的“咆哮的二十年代”，见上图。但最终美股在1929年10月爆发了股灾，显然是一种瀑布式下跌的模式，是一种明显的通缩效应，由于当时的美元保持与黄金之间的固定兑换关系，最终开启了著名的大萧条。

　　由于科技公司尤其是初创公司的现金流很薄弱，严重依赖风险资金的投入，当利率水平不断下降之时，融资成本就不断降低，创业环境得到财务上的改善；利率水平不断下降又会不断抬升科技公司上市之后的估值，初创资金和风险资金就可以得到高额回报，因此，这是科技行业不断繁荣的时代，到了最近几年，美股的涨跌已经完全受到六七间科技巨头所掌控，这都是时代现象。

　　但是，当美国十年期国债收益率进入上行周期之后则相反，美债收益率上升推动美债价格反复下跌，这意味着美债的价值进入跌势，这是告别通缩转为通胀的起点，同时高政府负债率和高国债收益率让美债成为风险债券，作为主权货币的美元开始显示持续的贬值压力，美元信用开始加速流失。这本质是美元等纸币的信用危机而不是八十年代初之后美债持续升值形成的通缩危机，就会让市场反应出不同的特点：十年期国债收益率反复走高，会持续压制股指的估值，也打击科技企业上市之后的估值；融资成本不断上升，让科技公司的财务环境持续恶化，这就让科技企业的承受越来越大的压力。此时，除了美元等纸币可以体现信用之外，金银、商品和基础性服务同样可以体现信用，金银和商品可以体现比美元更强的信用，当美元信用水平加速下降之时，金银、商品、基础性服务类公司的信用水平相对美元的价值就会持续提升，估值就会得到持续提振。由于这个阶段的启动初期科技企业的估值水平过高，而金银、商品和基础性服务公司的权重过小，比较长时间的熊市，震荡市就会反复出现，而牛市往往也是比较短暂的。

　　下图是从1992年初至2026年1月标普500分类权重走势示意图。

　　从1992年至今年1月的30多年中，原材料板块的权重从7.02%下跌至1.96%；能源板块的权重从10.35%下跌至3.17%，工业板块的权重从13.1%下跌至目前的8.58%，等等，传统行业的板块权重都有不同程度的下跌，但信息科技板块的权重却从5.17%上升至33.39%，通讯服务板块的权重从8.21%上升至11.2%，等等，传统行业的权重不断收缩而科技行业反复扩张，这就是今天美股七巨头腾空出世的时代背景。这张图仅仅是从1992年开始计算，如果从1980年开始计算，变化的幅度就更大。

　　但这种科技行业权重不断扩张、传统行业不断收缩的态势是无法长期持续的，今天我们知道，所有的工业革命本质上都是能源获取和利用方式的跨越式进步，没有能源和材料行业的支撑科技行业就不可能健康发展，等等，当科技行业的权重扩张到极致之时一个社会的经济活动就会出现整体上的头重脚轻现象，逆向扩张进程也就开始了，这就是我们所熟知的大宗商品周期。目前，铜、白银、铝等基础性材料短缺状况的不断持续，相关板块的市值就会不断抬升（虽然对标普500的影响几乎可以忽略），这实际是逆向扩张开始启动的标志，所以我们看到，在去年美股各板块的涨幅中，黄金、白银、铜等金属板块涨幅巨大，而科技板块的涨幅却不大。

　　但逆向扩张进程的根本标志还是取决于能源，能源价格处于上涨周期还是下跌周期直接决定了利率和通胀，直接决定科技行业和基础行业的估值水平。同时，能源是人类生存与进步之本，也是第一次工业革命、第二次工业革命、信息革命、AI革命之本。今年很可能是石油牛市的元年，也就意味着这是逆向扩张的元年。如今是全球化解体的时代，也正在告别和平时代开启地缘政治纷争四起的时代，而石油供给能力和石油价格严重受到地缘政治的影响甚至左右，美以与伊朗之间战争的爆发对全球石油市场的影响，属于这个时代背景下的典型事件。

　　这将是一个逆向扩张的新周期，不要继续殷切地期望美股牛市，也很难重现过去四十多年中反复出现的瀑布式下跌，也不能忽视逆向扩张周期的机遇，这是一个忘记指数进行长期投资的黄金节点。

（示意图）