BBC：中国政府从“地主”变“股东”成功了吗

但浙江省政府主要出资成立的省属国企“浙创投”领投了它的A轮，投后估值10.9亿元人民币。

两个月后，法国车手驾驶张雪机车的赛车，在世界超级摩托车锦标赛中量级组别中力压欧美日品牌夺冠，领先优势近4秒——中国摩托车企业首次在这项赛事中登顶，此后更是拿下六个分站赛冠军。

张雪机车一夜破圈，浙创投也跟着出了名。舆论的惊讶不在于一家企业拿了融资，而在于它揭示了一个趋势，中国的地方政府正在从“卖地”转向“做股东”。

这不是一个孤例。中国土地出让收入连年下滑，2024年政府性基金预算收入6.21万亿元，增速-12.2%，而土地出让金占其中八成以上。卖地的钱越来越少，地方政府的目光，正在从土地转向股权。

香港大学经管学院经济学高级讲师章逸飞接受BBC中文访问时，将其概括为：土地财政退潮下，地方由“以地引资”转向“基金招商”的被动探索。

换言之，地方政府正在从“卖地者”变成“投资者”，从“地主”变成“股东”。但这场转身并不那么容易。

从“卖地”到“做股东”

学者章逸飞将股权财政的优势概括为“可持续与机制转变”。

土地财政是一次性出让、不可再生，卖一块少一块；股权财政是循环投资，可增值退出再投入。更关键的是，财政资金可以撬动社会资本，培育产业、重塑税基，并能为高研发风险的领域分担风险。

安徽合肥是最常被提起的例子。2008年，当地家电产业正受制于“缺屏”之痛，显示面板依赖进口，整条产业链受制于人。合肥市政府决定：投资彼时低迷的京东方，当时它还是中国显示屏制造巨头，现在则是显示屏出货量的全球第一。

这不是“卖地引资”，政府不是出让一块地等企业来建厂，而是以股东身份下注，把财政资金变成企业股权。

后来的结果是：退出与分红据估算实现超140亿元帐面收益，显示面板国产化率大幅提升，合肥从家电生产基地变成了新型显示产业集群。每一笔投资退出后的收益，又反哺下一轮产业布局，长鑫存储、蔚来汽车，都是在这个循环中陆续完成投资。

政府角色从“地主”变成了“投资人”。土地财政的逻辑是“以地引资”：政府出让土地，企业拿地建厂，政府获得出让收入和后续税收。股权财政的逻辑是“基金招商”：政府以股东身份下注，企业获得资本和产业资源，政府获得股权增值、税收和就业。

合肥之外，深圳以深创投为核心，受托管理政府引导基金近1600亿元，投资项目1700余个，助推274家企业上市；苏州构建了覆盖企业全生命周期的多层次基金体系，从天使轮到成长期到成熟期，不同阶段有不同的基金组合。

这些城市的共同点是：财力雄厚、产业基础好、专业人才充足，有能力在风险与收益之间找到平衡。

填不上的缺口

但章逸飞博士也指出了另一面：股权财政的整体经济拉动力，远不及与房地产相连的土地财政，且难以覆盖公益性投资。

换言之，它更多是锦上添花，很难雪中送炭。

中国政府的预算体系有“四本账”。第一本是一般公共预算，主要靠税收；第二本是政府性基金预算，大头是土地出让收入，也就是“卖地收入”。

外界经常把目光放在这第二本账上，因为它曾经是地方政府最充裕的钱袋子。但在房地产持续萎缩的情况下，这部分收入连年下降，其中八成以上是土地出让金。与此同时，地方政府的举债能力也因中央对地方债的严控而受到限制。

卖地的钱少了，借钱的路也窄了，地方政府的目光于是转向了第三本账：国有资本经营预算。

这本账里，除了地方性国企的利润上缴，政府引导基金带来的股权收入正成为一个不可忽视的新增量。截至2024年底，全国累计设立政府引导基金2178只，已认缴规模7.70万亿元，较2021年增长约25%。股权投资相关支出占财政总支出比重，从2021年的0.99%提升至2024年的1.46%。

然而，土地出让收入从2021年高点的约8.7万亿，降至2025年的约4万亿，缩减了数万亿；而同期国有资本经营预算收入从约5000亿增长到约7000亿，增量不过一千多亿。一个是万亿规模的下降，一个是千亿规模的增长，差距显而易见。

香港中文大学经济学副教授庄太量向BBC中文指出，股权财政的周期通常长达7至10年，早期只有投入没有回报，收益依赖企业IPO或并购退出才能兑现；而土地出让是当年卖地当年入账。在土地财政快速萎缩的当下，股权财政远水解不了近渴。

章逸飞的判断也很直接：“远未取代，目前更接近‘补充’而非‘替代’。”

他指出，土地出让收入虽连年下滑，绝对规模仍远大于作为股权财政核心的国有资本经营预算，后者体量小、回报偏低。真正跑通的多是合肥、深圳、苏州等少数财力雄厚、产业基础好的城市，多数地区仍困于投不准、不敢投。

他将这一转变的本质概括为：地方官员在土地收入萎缩与“以GDP和招商论政绩”的考核压力下，有强烈动机追逐新模式；但发达城市财政有余裕、又有专业人才可承接风险，欠发达地区则容错空间小、一旦失利即加重债务，于是“想学的人多、学得来的人少”。

股权财政的增长速度令人瞩目，但它的体量决定了，它目前更多是地方政府的“第二选项”，而非“替代方案”。

庄太量将当前阶段概括为“土地财政+股权财政+产业税收”三元并行，股权财政只弥补土地下滑的部分缺口。不是谁替代谁，而是三种收入来源各撑一块。

通过投资基建，中国从2008年的金融危机中快速恢复。但也留下了地方政府的债务负担。图为高铁南京站。图像来源，Getty Images

效率与扭曲

股权财政风头正劲，舆论再次浮现出老生常谈的问题：政府在市场中的角色。具体而言，当政府引导基金成为中国一级市场的主要出资人，这究竟是提升了市场效率，还是造成了新的市场扭曲？

章逸飞的回答是：“效率与扭曲并存。”

效率面是真实的。国资与政府引导基金已占一级市场出资的绝大部分，在创投寒冬中发挥了关键的逆周期稳定作用。当民间资本退场，是政府资金托住了市场，让那些高研发风险、长回报周期的项目不至于断流。浙创投投张雪机车，正是这种逆周期下注的典型。

但扭曲同样真实，而且根源在于各方的“诱因错配”。

章逸飞拆解了这根链条：作为LP（有限合伙人）的政府，也就是“出钱的人”，“既要财务回报、又要招商就业税收”，多重目标本就难以兼得；GP（普通合伙人），也就是“管钱的人”，为拿到这笔钱，只能配合“返投”要求，硬着头皮“投项目交作业”；民间资本则因回报受限、屡被挤出而参与意愿下降。结果是同质化竞争与资源错配。

所谓“返投”，是政府引导基金的常见要求：我出钱给你管，但你要把一定比例的资金投在我本地。初衷是招商引资，但后果是GP为了完成指标，把项目硬塞进不合适的城市。云阿云智库的一份报告指出，各地扎堆投“热门产业”，新能源汽车、芯片、人工智能，不管本地有没有配套基础，先投再说。

更隐蔽的风险是“明股实债”。部分地区为规避投资失败的问责风险，在名义上的股权投资中要求保底回报，等于把股权投资变成了高息借款，反而加重了企业负担。

章逸飞点出了背后的逻辑：官员任期偏短、升迁又看重任内可见的投资成果，因而倾向以保底承诺快速引资、把代价推向未来；社会资本则看准政府有“不能让项目失败”的政治压力，等于把市场风险转嫁回财政。

决策层已经意识到问题。2025年“国办1号文”要求降低或取消返投、防止对社会资本产生挤出效应。章逸飞认为，成效最终取决于能否藉这轮规范把社会资本重新“引进来”。

一位在长三角地区从事AI产业的创业者对此有更切身的感受。他在匿名的条件下向BBC中文表示，2026年4月中国AI产品Manus被Meta以约20亿美元收购、后被发改委叫停的事，给整个行业带来了不小的震撼。他虽然接受过一些政府的扶持，但始终没有接受政府引导基金的投资。

这位创业者说原因很简单：扶持是给钱不干预，引导基金是给钱要话语权。一旦接受，创业的最终选项就会少很多。比如，如果他将来想卖给海外资金充沛的大厂，就会变得很不容易，政府基金对退出路径的掣肘，可能让最合理的商业选择变得不可能。

于是出现了一个两难：政府资金托住了市场，但政府资金也在改变市场。

地方政府从“卖地者”变成“股东”，获得的不只是股权，还有对企业决策的影响力。这种影响力有时候是保护，有时候是束缚。而创业者必须在“拿钱活下去”和“保持选择权”之间，做出自己的判断。