这件事，习近平说了不算！

　　这些庞大的储蓄资金，被国有银行源源不断地输送给国有企业和受扶持的产业，比如人工智能(AI)、半导体和电动汽车。其目的就是要让生产机器轰鸣不息，哪怕国内根本无力消化这些产出。一些产业的成绩确实令人瞩目。但很大一部分产能都可以归结为中国官员如今常说的“内卷”：企业和地方政府陷入死循环，哪怕早已失去经济合理性，也要让工厂继续运转，只为实现增长目标或保住就业岗位。

　　无论如何，产能与疲软的国内需求之间存在巨大的错配，而低迷的信心、接近零水平的通胀以及房地产崩盘，更是拖住了内需的后腿。这些过剩产能必须找到出路，那就是出口。

　　据索贝尔估算，目前仅中国制造业的出口顺差就超过了国内生产总值的10%。这种状况不断加剧着贸易紧张局势，也就是许多经济学家口中的“中国冲击2.0”。

　　索贝尔表示，如果将经常账户数据代入IMF的汇率框架进行测算，就会得出一个惊人的结论：人民币被低估了20%至30%。

　　诚然，人民币今年有所走强。但索贝尔提出的第二点却给这种乐观情绪泼了冷水。观察经通胀调整后的实际汇率就会发现，自2022年以来，人民币仍下跌了约15%。有个关键点极易忽视：如果美国通胀率为3%，而中国接近零水平，那么即使双边汇率纹丝不动，也会在无形中每年为中国带来约3%的竞争力提升。当通胀接近于零时，原地不动本身就是一种变相的贬值。

　　那么，是什么推动了今年人民币走高？索贝尔认为这是多重因素交织的结果：经常账户顺差、川普唱衰引发美元走弱，以及出口商的结汇行为。出口商察觉到北京对人民币升值持宽容态度，于是将美元收入汇回国内，而不是继续留在海外，这推动了人民币缓慢攀升。（这种羊群效应具有双向作用：出口商在人民币下跌时会囤积美元，而在人民币上涨时又会扎堆结汇。）

　　此外，关于幕后中国国有银行究竟在多大程度上把控着升值节奏，外界也存在激烈的争论。索贝尔承认，没有人知道这种干预的影响究竟有多大。

　　而我通过第一线的采访调查发现，在索贝尔的经济学分析之外，还有另一个微妙的变数。习近平对人民币贬值的反感，并非出于向消费主导型经济转型的考量，而是关乎颜面和地缘政治。

　　我记得去年初，就在川普重返白宫并威胁加征新关税之后，中国央行陷入了两难。官员们深知，人民币贬值能缓冲关税对出口商的冲击，正如在首轮美中贸易战中所起的作用那样；但他们也清楚，领导人不喜欢人民币贬值。据多方透露，在中国央行内部，为了平衡这种矛盾，官员们耗费了巨大的精力。

　　随后，川普的态度接连软化，频繁开启交易员口中的“TACO”模式。紧张局势随之缓解，人民币也企稳走强。据我所知，中国央行内部人士这才松了一口气。

　　那么，人民币未来将走向何方？索贝尔预计汇率不会出现大幅重估，而是会延续北京迄今采取的策略：缓慢、谨慎地升值，通过精准掌控的步伐将维稳置于首位。由于人民币的起点已被严重低估，北京有相当大的空间，可以在不损害竞争力的情况下允许人民币升值。在华盛顿和布鲁塞尔对中国出口逐渐失去耐心之际，这是一层在当下实用的缓冲。

　　索贝尔指出，北京并未表现出任何修复底层结构的意愿，也就是中国积弊已久的增长模式。储蓄过剩、国家主导的投资以及对出口的依赖，正是这些因素从一开始就导致了人民币疲软和消费低迷。因此，目前的格局依然如故：出口继续挑大梁，贸易紧张局势持续发酵，大幅走强的人民币本可提振家庭消费，但这一愿景依然遥不可及。

　　廉价的货币并非中国增长模式中的系统漏洞，而是其固有特性。单凭习近平个人对强势人民币的偏好，还不足以改变这一现状。

示意图 （PAUL YEUNG/BLOOMBERG NEWS）