不到一年… 曾预警2008危机的经济学家再发警告

　　Keen强调，他并不是在预测一次由银行业引发的系统性金融危机，这一点与2008年不同。他说：“我并不认为这次会像2007年那样出现债务危机，因为相对而言，信贷需求相当低。”

　　按照他使用的一组延伸至2025年第一季度的数据，新借款融资的支出占GDP比重约为4%至6%，而这一比例在2006年第三季度曾达到15.4%的峰值。Keen认为，当前真正值得警惕的触发点并不来自金融体系内部，而是来自实体供给受扰后对企业现金流的冲击。

　　“这不是2007年那种金融危机，而是企业无法偿付金融部门债务的危机，因为你已经损害了生产体系。”他说，“我们会看到一些原本完全有能力偿债的公司，突然发现自己拿不到生产所需的投入。”在他看来，接下来出现的将是“零散式”的破产潮。

　　数据中心或成“泡沫遗产”

　　Keen将当前AI热潮类比为19世纪40年代的铁路泡沫，而不是2008年房地产泡沫。他说：“我认为，我们即将看到一个非常大的泡沫破裂，规模堪比19世纪的铁路泡沫，因为太多公司把大笔资金投向了数据中心和AI。”

　　彭博汇编的数据显示，今年以来，企业已为数据中心及其他AI投资借入超过4100亿美元。彭博还报道称，QTS Realty为一处与微软相关、位于乔治亚州的设施发行了39亿美元债券，收益率约为7.23%，而这类投资级债券的收益率甚至高于部分中等评级垃圾债。作为对比，美国政府10年期借贷成本约为4.7%。

　　Keen认为，放贷方未来可能会后悔当初收取的利率太低。“很多数据中心会发现，7%的利率和你最终要承受的损失相比，简直太划算了。”

　　他还指出，数据中心与住房泡沫中的房产不同，后者即便30年后仍可居住，而GPU的竞争力通常在三年左右就会下降。“数据中心建成后，三到四年后，支撑它们的GPU就不再具有竞争力，因此你被迫再次更新投资。”Keen说，“如果到更新阶段时，你赚不到足以证明继续投入的利润，你就不会再投。”

　　在他看来，这也是为什么一些数据中心未来可能会被改造成“匹克球场”之类的用途。“我认为，这会是很多数据中心最终用途的一个相当合理的想象。”

　　市场仍在买单，但热度未必持久

　　尽管Keen发出警告，市场目前并未表现出明显担忧。彭博数据显示，8月投资级债券发行量创下当月纪录，延续了6月和7月的纪录水平，而需求也一直跟上了供给。换句话说，买盘仍在持续进入这一赛道。

　　Keen对此的解释是，市场参与者往往会一直追随热情，直到热情突然消退。“起初，人们仍会被这种狂热裹挟。”当被问及为何专业放贷人总是在这类周期中后知后觉时，他直言：“他们不理解这个周期。”

　　黄金并非无条件避险

　　对于黄金，Keen的看法也比市场上不少观点更谨慎。他表示，自己一直把黄金视为一种投机性商品，通常在市场担忧金融体系时表现较好，而眼下黄金上涨，显然与这种担忧有关。

　　但他提醒，在真正的危机中，黄金未必总能充当完美对冲工具。“如果人们发现自己在其他资产上亏损、并且接到追加保证金通知，他们也可能卖出黄金来补仓。”他说，“这样做不是分散风险，而是放大风险。”

　　当被问及黄金是否能对冲债务通缩——即所有人同时偿还债务、经济收缩速度快于债务下降速度——时，Keen表示黄金“可以”，但前提是投资者没有杠杆。“如果你加了杠杆，手里持有黄金，同时还有一笔无法偿付的债务，那么你很可能会卖掉黄金。所以这不是一条单向押注。”

　　黄金在今年1月下旬创下美元计价历史新高，此后一直未能重返该高点。

　　真正重要的是私人部门债务

　　Keen的核心框架仍然是他长期以来的观点：市场过度关注政府债务，而忽视了私人部门债务。“传统理论只盯着政府债务水平，却忽略了私人部门债务。”他说，“我的观点一直是，真正重要的是私人部门债务。当私人债务开始大幅下滑时，这才会导致经济严重下行。”

　　他进一步解释，关键差别在于谁拥有银行。“家庭或企业的最大劣势在于，你并不拥有自己的银行。”他说，“家庭和企业没有自己的银行，而政府有，这带来了巨大的差异。”

　　美联储数据显示，美国居民债务在2009年前后接近GDP的98%见顶，之后已降至约68%。Keen并不否认家庭部门确实去杠杆了不少，但他认为这还不够。按照他的测算，整体私人部门债务在GDP中的占比曾接近170%，目前仍在约150%附近。相比之下，大萧条之后，这一比例曾下降约三分之二。“我们仍然拥有危机高点时约85%的私人债务水平。”他说。

　　银行如何创造货币

　　谈到住房按揭等贷款资金从何而来时，Keen给出的答案非常直接：“它是银行在放贷时创造出来的。”

　　“在现实世界里，银行不是信用评级机构，而是货币创造系统。”他说。援引Richard Vague的研究，Keen表示，美国广义货币供应量从2000年的约5万亿美元增长到2024年的约25万亿美元，其中90%以上来自私人信贷，而非政府支出。“所以，可能推动通胀的并不是政府在创造货币，而是私人部门。”

　　与达利欧分歧在机制

　　对于桥水基金创始人Ray Dalio，Keen表示尊重，但两人在危机机制上存在分歧。Dalio上周五在LinkedIn上写道，美国政府财政状况正处于拐点，并预计债务危机大约三年后到来，同时建议投资者将10%至15%的资产配置为黄金。

　　Keen认为，时间表可能相近，但触发机制不同。“即便是我非常尊重的Ray Dalio，他也关注信用问题，我也一样，但他对货币如何由私人部门和政府共同创造的会计理解是错误的。”他说，“我确实预计会出现一些与Dalio预期类似的危机，但它来自私人部门，而不是政府部门，而且时间上往往会相近。”

　　对于美国政府自身的财政状况，Keen则显得并不担心。“政府的财政状况非常稳固，因为它可以支付任何以本币计价的东西，而私人部门做不到这一点。”他说。

　　压力测试未必看见全貌

　　美联储6月公布的压力测试显示，在商业地产下跌39%、房价下跌30%、失业率升至10%的情景下，32家大型银行全部维持在最低资本要求之上，整体资本仅下降1.6个百分点，创下自2020年以来最小降幅。这里的资本指的是在存款人承担损失之前、首先吸收亏损的股东资金。

　　但Keen认为，这类测试遗漏了关键变量。“我认为它遗漏了货币创造。”他说。随后他讲述了一段往事：在危机前，Richard Vague曾问一位资深银行经济学家如何看待家庭杠杆率，对方承认负债上升，但同时资产也在增加。Keen转述称，那位经济学家的回应是：“这笔交易我随时都愿意做。”而Vague则在危机前及时退出。

　　当被问及什么情况会证明自己判断错误时，Keen首先提到AI泡沫，随后将范围扩大到整个市场。他指出，美国房价仍高于2007年水平且横盘整理，而周期调整市盈率（CAPE）这一衡量股票长期估值的指标，历史上只有在2000年泡沫时期更高。“所以我认为，一切都被定价到了完美状态。”他说，“而我们并不会迎来完美。”

　　Keen还详细解释了银行内部从错过还款到贷款失败之间的运作机制，并认为整个体系是由并不真正理解其运作方式的人设计出来的。对于黄金、AI和更广泛的资产估值，他的结论都指向同一个判断：市场正处于高度脆弱的阶段。