2400亿，蒸发了

触发这次跌停的直接导火索，是首发限售股解禁。

公开信息显示，当天约2577.45万股首发网下配售限售股上市流通，占总股本的5.48%。这部分股份来自上市时参与打新的公募、社保、保险等网下机构投资者，锁定期9个月，至此到期。按上一交易日收盘价估算，解禁市值约134亿元。

解禁不等于减持，5.48%的比例放在A股也并不突出。摩尔线程证券事务代表也对媒体表示，大额网下机构配售股份解禁是上市后正常的资本时间节点，并呼吁广大投资者理性看待本次解禁带来的股价变化。

摩尔线程方面还对中国新闻周刊表示，公司目前生产经营持续向好，服务大模型训练和推理的产品，已销售至互联网、大模型公司、AI基础设施公司及运营商等客户；GPU核心技术不断迭代，“花港”架构的新产品年内上市。

但这次解禁对交易结构的影响并不小。摩尔线程方面表示，此次解禁后，公司总流通股扩大85%。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，此类次新硬科技股换手率高、持仓集中，定价通常由边际资金决定，流通盘突然扩大，会放大市场对潜在卖压的预期。而估值越高、市场情绪越弱，这种预期引发的交易波动就可能越剧烈。

财经评论员郭施亮也表示，解禁首日跌停，一方面反映出市场资金认为当前估值偏高，巨额解禁资金吓跑了市场；另一方面市场正处于休整期，容易放大利空、缩小利好。

更大的考验或许还在后面。郭施亮提醒，12月7日，摩尔线程仍将有约1.86亿股限售股解禁，占总股本39.55%。

重估

不过，解禁并非此次下跌的唯一原因。

柏文喜注意到，9月3日业绩说明会时，摩尔线程股价已回落至525元左右。“说明市场杀的已是估值锚，解禁只是放大器。”

事实上，摩尔线程的回调更早前就已开始。8月10日，其股价仍为573.97元，市值近2700亿元；不到一个月，股价已跌去近三成。

回调先于解禁，意味着市场调整或许暗含着对国产GPU公司估值逻辑的重新定价。

在柏文喜看来，过去市场给予摩尔线程高估值，押注的是国产替代稀缺性、全功能GPU和AI算力弹性；随着公司上市、流通盘扩大，市场开始把远期预期换算成更具体的经营问题，比如收入增长能否延续、订单能否复购、盈利和现金流何时改善。

摩尔线程上市后的首份半年报并不难看。

上半年，其营收17.36亿元，同比增长147.42%，超过2025年全年；归母净亏损1156万元，同比收窄95.73%。中报发布后，国金证券曾以“全功能GPU领军迈入规模化增长阶段”为题发布研报。

但硬币的另一面是，摩尔线程的盈利能力还不稳定。

今年上半年，其扣非净亏损1.51亿元，经营活动现金流净额为-21.69亿元。单季度看，其今年第一季度盈利后（归母净利润2935.92万元），第二季度再度亏损超4000万元；据季度数据测算，其毛利率也从一季度的67.35%下滑至49.26%。

柏文喜认为，毛利率变化尤其值得关注。若收入增长主要依靠集群交付和外采集成，而非更高附加值的芯片产品，估值上限将受到影响。摩尔线程接下来要证明的，不只是产品能够卖出，更是收入能持续、利润能改善、现金流能转正。

生态

而比财务数据更难量化的，是一家公司在市场中的位置，以及客户是否愿意长期留下来。

IDC数据显示，2025年中国AI加速卡总出货量约400万张，英伟达约占55%，华为约占20%。公开披露的本土厂商出货量头部名单中，华为、平头哥、昆仑芯、寒武纪等位居前列，摩尔线程尚未跻身其中。

与此同时，摩尔线程客户集中度较高。2025年，其前五大客户贡献收入占比超过九成。

如何从少数标杆客户走向更广泛的市场，取决于其产品能否被更多开发者和企业低成本地迁移，并持续使用。这正是国产GPU竞争最难跨越的一道门槛。

GPU竞争不只比芯片参数，更比软件生态。英伟达的CUDA体系经过近二十年积累，已形成开发工具、程序库和应用适配的完整生态；国产GPU厂商即使在硬件性能上取得进展，客户迁移仍须面对改代码、调算子、验精度等成本。

摩尔线程正试图以MUSA软件栈降低这一门槛。其MUSA架构强调与CUDA兼容，并通过工具协助开发者迁移代码。中信证券在持续督导跟踪报告中，将MUSA的“全栈生态+高度兼容”能力视作公司的生态护城河：其兼容CUDA编程模型，并通过MUSIFY、MUSA-X等工具降低下游客户的迁移与适配成本。

但其进展和效果如何，仍需由客户复购、开发者迁移和规模化交付来进一步验证。