日本酝酿超级计划，30年前噩梦会否重演？

　　不过，与当年的巨大资产泡沫相比，如今日本经济的增长轨迹温和得多。当前真正值得警惕的风险，更多集中在日元和债券市场。

　　其中一条潜在的风险链条可能从日元开始，一直传导至美国国债市场，并最终导致美国企业和消费者的融资成本进一步上升。

　　另一大风险则来自日本国债收益率突然大幅攀升。这不仅可能冲击全球债券市场，也可能提高日本政府自身的融资成本，让首相高市早苗(Sanae Takaichi)规模高达2.4万亿美元的投资计划面临更大压力。

　　但事情也存在另一面。

　　如果日本央行能够顺利完成加息，同时有效管理市场对于未来进一步加息的预期，那么日元刚刚出现的复苏势头可能得到延续，通胀也有望逐渐回归目标，日本国债收益率则可能以相对有序的方式上升。

　　拥有超过20年投资经验的Marlborough Investment Management基金经理James Athey表示：“9月会议已经变得至关重要。”

　　他的基金目前仍押注日元升值，但市场上仍有不少投资者随时准备重新做空日元。

　　Athey认为：“日本央行必须加息，而且必须释放更加强硬的信号，否则此前所做的一切努力都有可能付诸东流。”

　　日元成为全球市场焦点

　　市场接下来的注意力，很大程度上将集中于日本央行行长植田和男(Kazuo Ueda)在利率决定后的记者会上如何表态。

　　目前日元虽然仍明显低于过去10年的平均水平，但自7月底东京启动新一轮汇市干预以来，日元已经累计升值接近6%。

　　美国此次也罕见出手协助日本支撑日元，这是28年来首次出现类似行动，同时也显著提高了做空日元的投机者所面临的风险。

　　如果日本央行此时拒绝加息，不仅可能与贝森特的立场发生冲突，也可能令已经充分押注未来数月继续加息的金融市场受到冲击。

　　川普(Donald Trump)政府鲜明的交易型政策风格，以及贝森特近期强硬的公开讲话，甚至让市场开始猜测：美日之间是否已经达成某种协议，而日本近期加息可能就是其中的一部分。

　　贝森特上周表示：“现在我是庄家。所以当我们干预日元时，我非常清楚日本方面、日本央行以及日本政策制定者可能会采取什么行动。你如果愿意，可以和我对赌。”

　　日本狂砸1000亿美元救日元

　　日本此前单月投入创纪录的15.4万亿日元，约合1000亿美元干预外汇市场，而且其中一部分资金似乎来自出售美国国债。

　　这也意味着，如果日元再次大跌，迫使日本重新抛售美债筹集干预资金，美国国债收益率可能因此承受进一步上行压力。

　　这条传导链值得关注：日元下跌 → 日本再次干预 → 出售美债 → 美债收益率上升 → 美国融资成本进一步提高。

　　根据隔夜指数掉期市场定价，投资者目前几乎已经完全消化了植田和男任内第六次加息的可能性。

　　如果成真，这也将使植田成为至少半个世纪以来加息次数最多的日本央行行长。

　　市场预计，日本央行周五可能将政策利率提高25个基点至1.25%；与此同时，市场认为到12月底之前再次加息的概率已经超过80%。

示意图  The Yomiuri Shimbun, via Associated Press

　　日本正在告别数十年的“全球低利率异类”

　　比单次加息更加重要的是，全球投资者正在形成一个越来越强烈的共识：日本可能正在结束持续数十年的特殊货币政策时代。

　　长期以来，日本一直是全球主要经济体中的低利率异类。极低的日元融资成本不仅支撑日本国内经济，也间接压低全球债券收益率，并催生规模庞大的日元套利交易。

　　All Nippon Asset Management首席策略师Chotaro Morita表示：“日本央行正在结束渐进式正常化。这对于未来的利率路径具有重大意义。”

　　日本央行审议委员增一行(Kazuyuki Masu)也再次强调央行的加息方向。他表示，由于目前金融环境仍然十分宽松，日本央行“将继续提高政策利率”。

　　接下来最重要的问题，是确保日本潜在通胀率不会显著超过2%。

　　日本通胀可能重新逼近3%

　　表面来看，日本核心通胀目前只有1.8%，似乎不足以支持央行快速加息。

　　但这一数字受到高市政府能源补贴的压制。

　　经济学家警告，日元长期疲软，再叠加中东冲突推高油价，日本的通胀压力可能继续上升，今年晚些时候甚至可能重新接近3%。

　　日本央行前首席经济学家龟田清作(Seisaku Kameda)表示：“贝森特可能对日本央行说得太多了，但他的确有一点说对了：日本央行已经落后于形势。”

　　龟田认为，在本周预期加息之后，日本央行12月再次加息的可能性相当高。

　　高市早苗会允许央行继续加息吗？

　　另一个关键变量来自日本首相高市早苗。

　　目前来看，高市政府似乎愿意接受9月加息，但她究竟能够容忍日本央行未来把利率提高到什么程度，仍然存在很大不确定性。

　　高市过去曾将加息形容为“愚蠢”，虽然成为领导人后她的态度已经有所软化，但推动经济增长以及避免股市大跌，依然是她极其重视的政策目标。

　　目前日经225指数大约已经达到2024年夏季水平的两倍，但日本股票的估值远没有达到1989年泡沫时期的疯狂程度。

　　在当年的超级泡沫中，日本股票一度达到约70倍市盈率，一些分析师甚至将其称为“人类历史上最大的泡沫”。

　　相比之下，目前日经225指数市盈率约为21倍，东证指数约为17倍。

　　野村证券(Nomura Securities)首席股票策略师Tomochika Kitaoka表示，从全球投资者角度来看，与1989年相比，现在日本股票的估值仍然处于合理水平。

　　而且，大约一半的日本企业属于净现金企业，因此适度提高利率对企业造成的负面影响可能没有想象中那么严重。

（示意图）

　　2.4万亿美元经济计划迎来考验

　　高市早苗的经济战略建立在一个重要前提上：日本经济必须继续增长。

　　她希望改变传统上单纯追求财政收支平衡的思路，转而更加关注政府债务占GDP的比例。

　　这意味着，日本政府某种程度上希望利用温和通胀推动名义GDP增长，同时增加税收，从而创造更大的财政支出空间。

　　第一生命经济研究所(Daiichi Life Research Institute)高级经济学家Yoshiki Shinke认为，即使日本央行本周加息，日本经济仍可能保持温和复苏。

　　企业投资虽然对融资成本敏感，但由于日本企业仍迫切需要投资于节省劳动力的技术以及人工智能，因此整体资本支出未必会明显下降。

　　不过，他也警告：日本已经很长时间没有经历这种持续性的加息周期，因此必须密切观察，究竟利率提高到什么程度后，才会真正对经济造成明显压力。

　　最大隐患：日本庞大的债务

　　通胀和利率上升带来的最大代价之一，就是日本国债收益率不断提高。

　　而对于全球负债最沉重的发达经济体之一而言，这一点尤其敏感。

　　目前债务偿还成本已经占日本年度预算的约四分之一。

　　日本财务省预计，到2029年，相关成本可能增加近三分之一，达到41.3万亿日元。

　　这意味着，日本央行加息越多，日本政府自身的财政压力也可能越大。

　　真正的大变局：全球资金可能开始回流日本

　　但日本利率上升产生的影响远不止日本国内。

　　过去几十年，日本大型保险公司、养老金以及金融机构利用国内超低利率环境，在海外建立了规模巨大的股票和债券投资组合。

　　与此同时，全球投资者也长期进行所谓的日元套利交易：以极低利率借入日元，然后将这些资金投入美国、欧洲以及其他收益率更高的资产。

　　而现在，这套维持数十年的全球资金循环可能开始发生变化。

　　Vanguard Asset Management主动型基金国际利率主管Ales Koutny表示：“如果日本国内收益率继续上升，日本可能逐渐将更多资本留在国内。”

　　这不仅影响日元和日本国债，也会影响美国国债、欧洲债券以及整个全球融资环境。

　　这并不意味着日本投资者会突然大规模抛售所有海外资产，把资金全部搬回日本。

　　但至少，日本新增资金流向海外的规模可能减少，同时为日元提供更强支撑。

　　Athey认为，目前市场“最大的低估”，可能就是一旦条件成熟，日本寿险公司、养老金和银行重新评估海外投资的吸引力，日元升值的速度可能远远超过市场想象。

　　而Koutny则进一步指出，真正重要的问题已经不是：日本央行究竟还会再加息一次，还是两次？

　　真正决定未来全球金融格局的问题是：日本是否正在从一个“全球流动性的供应者”，转变为一个更加强大的“全球资本竞争者”？

　　如果答案是肯定的，那么这一次日本央行加息周期的意义，就远远不只是日本利率从1%升至1.25%。它可能意味着一个持续数十年的全球资金时代，正在发生方向性的转变。